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第一部分 四月行情回顾

一、白银价格走势

在整个4月，COMEX-7月白银期货价格下跌14.7美元，报收于每盎司31.02美元，跌幅4.52%，在4月26日盘中一度跌穿30美元/盎司的整数关口，最低触及29.93美元/盎司。上海黄金交易所白银(T+D)价格4月27日收于6499元/千克，跌幅3.89%，最高6760元/千克，最低6321元/千克。

二、金银比走势

金银比在整个四月继续上行，截至4月27日已回升至53.63，上涨1.92，涨幅3.7%。

第二部分 相关性分析

我们认为，相关性不仅是价格逻辑的风向标，或许也能影响市场未来的发展走势，相关性的变化也反映了市场主导情绪的变化情况。

图3中为白银价格与黄金价格、美元指数、铜价以及恐慌指数的相关性变化。与中期相比，白银和黄金的高度正相关性在近期有所削弱，与美元的相关也趋于杂乱，而与其他风险资产相对而言都处于低相关区域，显示价格走势偏向独立。

第三部分 五月行情展望

一、进入清淡夏季

欧美股票市场上有“Sell in May and Go Away”的传统说法，因为在5月之后大多数的公司都已经除息除权，投资者开始离场，股价下跌。

对于白银而言，5月也是一个乏味的淡季。一般情况下，由于夏季缺乏印度的婚礼季和中国的节假日(五一劳动节改为三天后影响更甚)，现货需求平淡，市场行情则更为清淡。从价格表现上而言，在图4中可以看到，尽管5月不是银价下跌最多的月份，但紧随其后的6月则有2/3的时间是下跌的，夏季的清淡可见一斑。而5月对白银而言或许还有着切肤之痛。2011年5月，区区5几个交易日内，白银下跌幅度超过30%。尽管最终收回部分跌幅，但19.6%的月跌幅依然令很多投资者心有余悸。加上下跌重灾区6月，预计投资者做多情绪将有可能受到抑制。

二、美元指数难以走强

1.经济复苏放缓

美国第一季度GDP增长为2.2%，弱过预期和上季的表现，也令去年十二月以来的超预期数据所带来的遐想破灭，符合我们在4月月报中指出的：“美国经济复苏的持续性依然值得继续观察，在4月27日公布美国2012年第一季度GDP增长率之前，还需要保持谨慎。”

而这样的情况仍有维持可能。4月新增非农就业者总数仅11.5万人，不仅远远差于预期，还差过三月的12万人。随着冬季的结束，此前受益于季节性调增的就业数字即将遇到季节性调减，预计就业市场仍有进一步下行可能，拖累经济复苏。而花旗经济意外指数也将继续下行，拖累美元指数。

2. QE3预期有所增强，但5月应是按兵不动

扭转操作在今年6月即将结束，美联储下一步的货币政策走向成为市场关注的焦点。近期美国公布的经济数据继续呈现放缓，而同时，由于油价远离年内高位，并且进入5月后出现大幅下挫，通胀压力减缓。这使得市场对第三轮量化宽松政策(QE3)的预期也逐渐升温。美国10年期国债收益率从4月初以来连续下行，目前已经处于1.88%的三个月来最低水平。

在货币政策上，已经有多个国家央行下调了利率。4月17日，印度储备银行宣布下调央行短期贷款利率0.5个百分点，调整后的利率为8%。这是印度央行3年内首次降息。19日巴西央行将基准利率将基准利率从9.75%下调至9%，接近历史低点，并暗示有可能进一步减息。5月1日澳洲联储也意外将其指标利率下调50个基点至3.75%。全球流动性的蠢蠢欲动有利于银价，但关键还是需要看欧洲和美国的货币政策。

在欧元区整体经济陷入低迷的情况下，欧洲央行5月3日依然宣布将基准利率维持在1%不变。而美联储麾下联邦公开市场委员会在4月25日议息会议后也并未暗示将推出QE3。尽管美联储主席伯南克称QE3政策依然在议事日程上，但5月应该还是观察期，难以有实质性政策出台，QE3预期将维持摇摆状态。

3.欧洲系统性风险冲击概率减小

在4月月报中我们分析认为，西班牙问题将成为4月份欧债的关注焦点。的确，在4月份，西班牙正式宣告陷入衰退，第一季度国内生产总值(GDP)环比下降0.3%，连续第二个季度出现下降；标普将西班牙的主权评级连降两级，展望维持负面；西班牙10年期国债收益率一度上行至6.03%。

但是西班牙对市场冲击显然不及前期。市场对欧债问题的关注已经转移到切实的经济增长措施上，而LRTO提供的流动性使得短期内系统性风险冲击概率减小。一方面白银遇到巨大突发性利空可能性降低，另一方面使得欧元跌幅受限，美元指数上涨亦有限。

小结：由于美国自身经济增长乏力，加上QE3预期有可能增强，同时欧元遇到的冲击减小，美元指数受阻80概率较大。

三、风险资产的压制有望减小

在4月月报中我们分析认为，市场信心的下行将先于政策面刺激的期待，故谨慎看待包括道琼斯指数在内的风险资产价格走势，同时白银价格也将受到压制。但我们同时也指出，随着QE3预期渐起，这样的相关度在一定程度上有可能被削弱。从第二部分的数据分析我们也看到，白银和风险资产的相关性的确在下降，即便5月风险资产价格出现下行，白银价格受到的压制也有望降低。

四、投资需求下降明显，空头打击意愿较足

目前，投资需求已经成为了影响白银价格至关重要的因素。然而，美国铸币局5月1日发布的报告显示，美国4月鹰扬银币销售量为152万盎司，远低于3月份的254.2万盎司及去年同期的281.9万盎司。今年4月的银币销售量为2011年11月以来的最低水平。

同时，CFTC数据显示，近期随着白银跌势的延续，总持仓继续上升，净多持仓持续减少，表明空头着力增仓开展打压。目前净多持仓距离低点仍有一定距离，显示后市仍有一定打压空间。

在4月，白银ETF净流出1077120盎司，减少近2%，不过相对前期银价出现大幅下跌的月份，降幅依然相对有限。表明中长线投资者持有意愿较强。

五、工业需求增幅受限

白银有超过60%的需求是工业需求，其中主要用于电子电气。从图10中可以看到，美国4月的制造业指数达到了54，中国和日本的制造业虽然仍在50附近徘徊，但也保持着扩张的姿态。而欧洲第二季度依然面临大幅衰退的压力，4月制造业PMI 终值45.9，为2009年6月以来最低，连续第九个月处在荣枯分水岭50下方，依然处在下行中，且后市不容乐观。在电子电气需求中，欧洲占据了超过30%的份额。加上美国经济有复苏放缓态势，故综合判断白银的工业需求增幅有限。

第四部分 总结及结论

一、观点回顾

在4月月报《多空角力》中，我们分析认为“风险资产在4月底之前受到压制的概率较大，由于白银与风险资产走势依然保持高度正相关性，使得白银大体维持先抑后扬的格局。预计白银在30美元/盎司下方的支撑较为强劲，但4月底之前33.5美元/盎司上方压力依然较大。”这一观点与市场走势高度一致。国际银价在4月3日最高上摸33.33美元/盎司之后，便再也无力冲击这一高度，然而下方30美元/盎司支撑强劲，尽管有两次盘中击穿，但买盘迅速收复。

而我们对于金银比的判断是：“由于经济复苏放缓，金银比有进一步走高可能”，也基本符合4月市场实际走势。

二、结论及预测

在宏观基本面上，美国经济复苏已确认放缓，但我们坚持“增长放缓在前，而政策支撑的预期在后”的分析逻辑，美联储还需要更多弱势数据以佐证新一轮刺激政策的必要性。而5月距离6月底的扭转操作到期还有较长时间，在此之前联储按兵不动的概率较大。尽管QE3预期会不断起伏，脉冲性提振白银价格，但出现实质性利好之前也无法展开趋势性上涨。同时由于欧洲影响相对弱化，系统性风险减轻；而美元指数可能在80下方震荡，也难以大幅走强，给白银下方带来支撑。

实物需求面上，白银4月的实物需求已经显著下降，在5月入夏之时，这样的状况并未得到改善，反而可能更为清淡。值得欣慰的是ETF的持仓显示中长线投资者还是相对比较坚定的，虽然未能增仓支撑价格，但也没有大量赎回打压价格。但受制于全球经济复苏放缓，加上投机资金雪上加霜、着力打压。预计31.5美元/盎司成为白银面临的重要阻力，30美元/盎司的整数关口存在下破可能。

尽管金银比目前已经逐步靠近的2011年12月28日创出的57.42的高点，但未来仍有进一步上行空间，5月金银比预计仍有希望向前高进发，只是经济复苏状态中这样的上涨会出现较多震荡和波折。